楚雄州财政局 周建琼

一、我国地方政府投融资平台形成的背景及发展概况

所谓地方政府投融资平台，就是指地方政府为了融集用于城市基础设施建设的资金而发起设立，并通过划拨土地、股权、规费、国债等资产，迅速包装出一个资产和现金流均可达融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴作为还款承诺，以实现承接各路资金的目的，进而将资金运用于市政建设、公用事业等肥瘠不一的项目。

地方政府投融资平台形成的背景是，1994年，我国实行了分税制改革，其核心内容是重新划分中央与地方的税收比例分成，这次税制改革最终的税收比例形成了7：3的格局，这个改革从现实的效果看，最大限度的增强了中央的宏观调控的能力。拥有了强大的整合国家资源的能力。国家的经济总量有了很大提高。但与此同时带来的另一个问题是，分税制之前，地方政府拥有比较强大的财政能力，因此在解决地方问题上，拥有现实的执行能力。实行分税制改革后，由于一些客观原因，一方面是财权层层上收，财权重心上移。另一方面事权层层下放，重心下移。由此导致地方政府尤其是基层政府财力紧张。地方政府隐性的债务不断增长。同时1994年《预算法》规定：地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。在这种情况下，为了促进地方政府的发展，推进城市化建设，地方政府进行了投融资体系的创新和探索。将原来财政拨款并具有一定资源、资产和质量的项目拿到银行贷款融资，解决地方政府财政不足问题。

 从地方政府投融资平台的发展历程来看，大体分几个阶段：第一，起步探索阶段。1992至1997年，上海组建了投资开发总公司，在全国率先成立投融资平台。第二阶段是推广融合阶段。1998年至2008年，1998年，国家开发银行签订采取以项目打捆，政府指定融资平台为统借统还借款法人的模式，与安徽芜湖签订了第一单城市基础设施项目贷款。2002年以后，重庆市政府建立了八大投融资公司，也得到了国家开发银行的支持和世界银行的肯定。于是，各地开始纷纷效仿成立地方政府投融资平台。第三阶段高速发展的阶段。2009年，由于实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，地方政府的投融资平台作用凸显出来了。2009年3月中国人民银行与中国银行业监督管理委员会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，被地方政府视为对地方政府投融资平台的肯定和鼓励。由此，在2009年信贷投放的主体中，地方政府的投融资平台是其中最为活跃、最为引人注目的融资主体。

 二、楚雄州地方政府投融资平台建设的实践探索

 多年来，楚雄州委、州政府十分重视和支持地方政府融资平台建设，着力于资产、资源、项目的整合，多种渠道、多种方式筹集资金以推进我州城市和城镇化建设。特别是经过长时间的、多方的艰苦努力，以州开发投公司为主体（以下简称州开投公司），于2010年成功发行了15亿元企业债券，该债券的成功发行，不仅在国家调整货币政策，规范商业银行管理，收缩银根的背景下，为我州的建设融到了大笔资金，缓解了资金紧张的瓶颈问题，同时还填补了我州有史以来从资本市场直接融资的空白，更重要的是此事件给我们建立了一种关于资本、关于证券、关于融资的全新的知识和理念，打开了一道通往资本市场的门，其影响是巨大和深远的。至2010年底止，全州共有投融资平台性公司19家，债务余额59.56亿元。

 目前我州州县两级政府的投融资平台运作模式有两类，第一类是依托开投、城投公司、土地收储中心等企事业单位，通过各商业银行贷款融资解决建设资金。如楚雄州开发投资公司，该公司成立于2003年9月，注册资本：51,000万元，公司成立以来，按照国家有关方针、政策和国家、省、州制定的经济社会发展规划，为楚雄州重点基础设施、基础产业和支柱产业建设和发展多渠道筹集融通建设资金共计62.84亿元（其中包括发行企业债券15亿元），为楚雄州的经济建设做出了很大的贡献。第二类是通过BT、BOT、TOT等模式广泛吸纳资金，进一步推进城市建设进程，如楚雄市东西二环路、东南片区8号路建设以及已经拉开序幕的禄—武一级公路建设和楚—广高速公路建设等项目都是成功的范例。

 我州政府融资平台所取得的成绩是有目共睹的，但就目前的现状来看，还是存在着一些不容忽视的问题，有的甚至是硬伤性的问题，具体有：

 一是几乎所有平台公司都只有融资功能，而无投资经营功能，公司不需考虑资金使用的效益性，也不需考虑资金本息的偿还，形成融资、投资、偿还三分离，公司在某种程度上已不是一个权责明确、自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的纯粹意义上的公司。职能的缺失导致公司责、权、利不匹配，严重制约了资金的使用效率和效益，降低了、甚至是失去了公司的生存和再生能力。

二是融资方式和融资渠道单一，融资能力有限。所有平台公司所采取的主要融资方式，都是通过整合现有资产和资源从商业银行融资，这种单一的方式，在一定时期内确实发挥了很大的作用。但在国家调整货币政策、提高银行存款准备金率、规范和调整商业银行贷款的新的经济政策背景下，在现有资源特别是土地资源和资产已被充分整合的基础上，平台公司已无法在商业银行融到更多的资金，地方政府投融资平台公司已形同虚设。

三是资金投向单一，没有形成以“资养资、以项目养项目、以公司养公司”的生存机制。

除以上问题外，融资平台公司还存在着风险控制、公司治理、人才缺乏等方面的问题。这些问题的存在，原因是多方面的、客观的，有的甚至是由公司产生所带来的不可避免的,也就是“原罪”性的。对以上问题，公司功能缺失、资金投向单一、风险控制、公司治理、人才培养等方面的问题是需要各级政府引起足够的重视加以解决，而且要解决这些问题，还需要一个较长的过程，客服许多的困难，有的是要依靠国家经济政策的调整才能完成的。现在当务之急的是要解决融资方式和渠道单一的问题。

三、完善楚雄州地方政府投融资平台建设的对策建议

 　目前，政府投融资平台的融资主要还是以银行信贷为主，其主要形式为银行借入，地方政府投融资平台主要投资于公益性项目和一些关系国计民生的行业，资本回收期长，整体投资收益率低，甚至低于同期银行贷款利率，以银行信贷为主的、单一的融资结构一旦达到一定规模，势必给企业（政府）带来沉重的还本付息压力。因此，地方政府投融资平台必须对融资渠道、融资方式和融资主体进行拓展和创新。
　  1.充分利用信贷市场和资本市场吸纳社会资金，主要表现在以下方面：
　  发行企业债券。由于债券发行引入了各种市场约束机制，如投资银行和会计师、律师、评级机构的参与，从而促进了通过发行债券形式筹资建设的项目投融资行为的规范化，项目往往具有相对较高的透明度以及相对较严格的自我约束。因此，在当前的状况下，应当积极创造条件并鼓励地方政府投融资平台在国内外发行企业债券，以市场运作方式为政府筹集建设资金。
　  股票上市。现在地方政府投融资企业采用的都是负债融资的手段，使得地方政府投融资企业的资产负债率相当高，每年负担的财务费用数额庞大，加大了企业的财务风险，为地方政府投融资企业的良好运作和长远发展埋下了隐患。为改善地方政府投融资企业的融资结构，需要在现行政策下进行融资方式的创新：可以推动符合条件的投融资公司进行股份制改造，允许其他所有制经济成分参股地方政府投融资企业，以整体上市或控股、参股企业上市等方式到境内外股票市场融资；或者通过地方政府投融资企业下属的项目公司上市来融通资金，扩大股权融资规模，逐步提高权益融资的比例。
　  2.投融资主体的拓展和创新。就拓展融资主体而言，可以将地方投融资企业新上的项目直接设立为公司，地方投融资企业对二级公司进行资本股权管理。通过融资主体的拓展，可以将由地方投融资平台直接融资转向由二级公司（项目公司）直接融资。且优点在于：一是可以科学合理地控制和考核不同属性的项目；二是可以利用项目融资有限追索权的特点，降低投融资平台的直接风险；三是可以联合众多与工程项目有利害关系的单位，对债务资金可能发生的风险进行担保，构建结构严谨的担保体系；四是便于根据不同项目的特性进行融资方式的创新。
　  3.灵活采用更为市场化的融资方式，表现为以下方面：
　  引入和推广 BOT、TOT、PPP等创新的项目融资方式。BOT（Build-Operate-Transfer）是指政府或所属机构将大型基础设施或工业项目的设计、建设、运营、融资和维护的权利特许给国内外私营机构，允许该私营机构在约定的期限内运营该设施，并且允许其在该期限内享有该项目的收益，在规定的特许期限期满后，将该设施转让给项目方的政府。随着BOT在不同国家和地区的应用，由于具体操作不同，又演变出TOT、PPP、UBFO等多种形式。通过这些创新的项目融资模式的运用，地方政府可以解决项目融资的难题，投资人则获取了一定的项目运营收益，参与方获得了“双赢”。
　  ABS模式。ABS融资是指以项目所拥有的资产为基础，以该项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场上发行债券筹集资金的一种项目融资方式，即以项目所属的资产为支持的证券化融资方式。在地方投融资平台中采用ABS融资模式，可以突破各种法律和政策障碍，集合大量民间资本或国外资本用于地方建设；而且可以降低融资成本和融资风险。地方政府可以通过地方投融资平台采用信托模式开展ABS业务，即信托计划。信托计划是指委托人基于对受托人（信托机构）的信任，将自己合法拥有的资金委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义、受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为。信托投资公司可以采取贷款、投资、融资租赁、同业拆放等方式管理运用信托资金；收益方式除了利息收入外，还可以通过分红、股权转让、项目收费、租金等方式获得。信托融资在产业领域表现为项目融资形式，有确定的项目作为融资载体。采用信托方式可以将地方投融资平台项目与社会公众投资者之间建立起更为直接的联系；而且可以通过直接项目投资、收购、参股等多种方式参加项目建设，资金信托的灵活性与城市建设项目的多样性需求相结合，能够设计出形式多样的信托产品进行项目融资。
　  对融资方式和融资渠道单一问题的解决，州开投公司成功发行一期15亿元企业债券，同时正在准备发行二期企业债券20亿元，以及现今已报云南省证监局备案，被云南省证监局列为云南省2011年上半年重点上市的两家企业之一的云南路桥股份有限公司（一下简称“云南路桥”）上市工作的开展，就已经迈出了解决问题的重要的一步，同时也是楚雄州扩大融资渠道，创新融资方式的一个典型而成功的案例。现对“云南路桥”在申报上市以及上市后的运作做如下思考和建议。

（一）关于支付收购路桥地产股权价款的问题

“云南路桥”是是路桥四公司为母体成立的云南省交通系统第一家规范运作的股份制企业，截止2010年底，注册资本3.5亿元，资产总额40亿元，净资产11亿元，主要从事公路、桥梁、隧道工程的施工和投资。路桥四公司属省下划我州的全资国有企业，于2009年6月开始全资归属于楚雄州开投公司，路桥四公司在2009年收购了路桥房地产公司以后，在“云南路桥”所占的股份为46.61%，属公司最大股东。

22.5%

53.39%

24.11%

62.34%

37.66%

云  南  路  桥

路桥地产

州开发投资公司

其他投资人

职工持股会

　 1、路桥地产股权转让前云南路桥股权结构图

 

 

 

 

 

53.39%

22.5%

100 %

24.11%

云  南  路  桥

路桥地产

州开发投资公司

其他投资人

　  2、2009年6月路桥地产股权受让后云南路桥股权结构图

转让定价模型：

　 注：每股转让价格=1PB（市净率），即每股4.68元（2008年末路桥地产净资产）

至此，路桥四公司（州开发投资公司）持有“云南路桥”股份46.6%。

　　 路桥地产是云南路桥较大股东之一，路桥地产存在职工持股会，根据公司法相关规定职工持股会不是法人，因此不能成为公司股东；若累计计算云南路桥股东人数极有可能超过公司法规定股份有限公司上限（200人），导致云南路桥违反公司法，无法实现上市（即IPO）申报。只有州投资开发公司受让路桥地产63.34%股权，才将彻底解决路桥地产违反公司法现状，同时也间接解决了云南路桥处于违法公司法现状，还解决了云南路桥股权纠纷或潜在纠纷的问题，有利于云南路桥早日申报上市。

　  但是，路桥四公司受让路桥地产63.34%股权，州投资开发公司需支付11700万元，这部分款项在2009年6月回购股权时并没有以现金支付，而是采取欠款处理，在“云南路桥”上市的相关材料正式上报云南省证监局审核前，必须将未支付的股价转让款全部付清才能顺利通过审核。

对此，设想将州投资开发公司持有的“云南路桥”股权的5%出让出去，拟出让股权的定价计算为：云南路桥2010年末每股净资产为3.19元，采用12—15倍市盈率定价（即PE，12—15属我国目前A股市场的平均市盈率，拟上市企业均按此定价），相当于净资产的2.12倍—2.65倍。按此价格出让的有利之处有：

一是州投资开发公司可收回投资11820万元——14775万元，用于解决支付收购路桥地产62.34%股权的对价等历史遗留问题。

　  二是州投资开发公司经过上述股权收购与转让，除了账面有现金流外，无须再投入资金，就可增加云南路桥股权9.03%。至此，州投资开发公司合计持有云南路桥41.61%股权，并不影响州开发投资公司对“云南路桥”的实际控股地位。

　三是州投资开发公司出让少量云南路桥股权，有利于优化公司法人治理结构，有利于云南路桥上市；

　四是如所出让股权的受让者是国有投资公司，如申银万国投资公司，即申银万国证券公司所属的投资公司，申银万国投资作为云南路桥投资人不会引起非议与猜疑，且对云南路桥上市有推动作用。

　　 州开发投资公司转让股权后云南路桥股权结构图

　 转让定价模型：每股转让价格=12—15PE，即每股6.75——8.44

 

 

 

 

 

 

 

 

 

53.39%

4.11%

22.5%

100 %

20%

云  南  路  桥

路桥地产

州投资开发公司

其他投资人

申万投资

元（2010年末云南路桥净利润为1.97亿元，注册资本为3.5亿元，总资产40亿元，净资产11亿元）

　 （二）关于州开发投资公司15亿元债券偿还及云南路桥上市后的运作问题

　  楚雄州以州开投公司作主体，于2010年10月18日成功发行了第一期企业债券，走出了向资本市场迈进的第一步。该债券发行总额15亿元，期限为7年，利率6.08%，一至五年不需还本只需付息，每年需支付利息9100万元，五年共计支付4.55亿元；第六年开始还本付息，共计支付本金15亿元、利息1.1828亿元，七年债券到期需支付本息共计20.7329亿元，其中：利息5.7329亿元。所支付的利息每年已由财政预算安排，本金的偿还可以以“云南路桥”上市作为平台，向资本市场找到解决问题的办法。如“云南路桥”顺利上市，那上市后就有以下几种方案可以采用

　  1、“云南路桥”上市后募集资金投向用于承揽州建设工程项目，阶段性缓解市政工程支付压力。这样做的好处是，云南路桥承揽州建设工程，可增强云南路桥盈利能力，提升股票估值水平，也可缓解阶段性工程款项拨付压力；

　  2、云南路桥募集资金加银行贷款购买州开发投资盈利性较强资产，缓解市政债券还本付息现金流压力，这样做的优点是，云南路桥募集资金加银行贷款购买州开发投资盈利性较强资产（须经股东大会表决通过；由于此交易为关联交易，州开发投资公司须回避表决，因此保障资产盈利性很重要，价格公允也重要），可增强云南路桥盈利的稳定性，提升估值水平，缓解市政债券还本付息现金流压力；

　  3、州开发投资公司阶段性减持云南路桥少量股份，缓解市政债券还本付息现金流压力，这样做的缺点是，州开发投资公司阶段性减持云南路桥少量股份，其实质为大股东套现行为，存在降低云南路桥估值可能，须谨慎采用；

　  4、州开发投资公司循环向银行质押云南路桥股份，缓解市政债券还本付息现金流压力，州开发投资公司循环向银行质押云南路桥股份行为容易被银行接受，其价格一般是流通股市价的一个折扣。此方式比较隐蔽真实意图，可连续获得现金流支持州开发投资公司。

　  从以上分析看，上述方式综合配套使用，大股东（州开发投资公司）获得现金流效果更好。

　  总之，资本市场—股票市场是一个魔幻般的市场，它是实体经济的推进器，还是资本的放大器，只有靠近和走进这个市场，才能摸到和靠近经济运行趋势和发展方向的脉搏，也才能较好的解决楚雄州发展过程中的资金缺乏的瓶颈性问题。